SiC衬底巨头的底气

前言

如果要简单描述Wolfspeed（以前的Cree）的现况，CEO Gregg Lowe在早前财报电话会议里的一句话可以概括，即“……we're making the investments and that these investments are a big light at the end of the tunnel……（正在进行的投资将是隧道尽头的一盏明灯）”。

正文

当地时间8月17日的傍晚，Wolfspeed公布了2021财年第4季度的财报（截至2021自然年6月27日）。虽然销售额环比增长6.2%，同比增长34.5%，但是通用会计准则（GAAP）下净亏损同比大增，从一年前的0.44亿美元，增加到1.45亿美元。这主要来自于北卡Durham工厂规划调整（原计划扩充LED产线）带来的一次性非现金资产减计费用0.74亿美元，以及出售LED带来的一次性现金收入0.66亿美元。排除这些干扰后，第4季度Non-GAAP 经常项目净亏损0.27亿美元，较2020财年减少2百万美元。

整个2021财年经常项目营收增加12%至5.26亿美元。但是无论是GAAP还是Non-GAAP，2021财年经常项目净亏损都较2020财年有所扩大——GAAP净亏损从1.98亿美元增加到3.41亿美元，non-GAAP净亏损从0.77亿美元增加到1.05亿美元。8月18日的金融市场也做出了相应反应，当日股票下跌9.16%，创造了今年以来的新低。

4月1日以来的Wolfspeed股票走势特别之处

特别之处

值得注意的是本季度财报较以往推迟20天发布，并且在财报发布后，立刻公布了和意法半导体签订的6寸碳化硅衬底供应协议，合同总价值8亿美元。笔者推测Wolfspeed需要用这条好消息来对冲本季度财报里的坏消息，因此较以往大大推迟了财报公布时间。

其次，Lowe在财报电话会议中引荐了三位运营部门的新任高管，Rex Felton，Missy Stigall和Laura Russell。看来Wolfspeed要着重提高运营部门的领导能力，以解决目前最迫切的新Fab建设和老Fab降本增效的目标。

回顾

Lowe表示虽然受到本季度马来西亚工厂因疫情关闭7天的负面影响，但是本季度营收仍然实现增长，这得益于终端客户量产提前且量产爬坡速度超过预期。但是，2022财年第1季度预估营收持平，在1.44-1.54亿美元之间，中位数低于分析师预测的1.53亿美元。可能的原因一是终端客户产品受到芯片整体缺货影响而没有实现预计的产量，二是Wolfspeed产品因七月份马来西亚工厂的再次临时关闭而延误交付。根据CFO Neill Reynolds的解释，2021财年有超过1亿美元的销售额因碳化硅器件的供应问题而未能计入当年财报。

Wolfspeed碳化硅产品虽然业内领先，但毛利润率只有30%，不仅显著低于功率半导体头部企业英飞凌，还低于美国其他的功率半导体企业（onsemi: 38.3%; littelfuse: 37.9%; diodes: 36.3%）。一方面可以归结于现有Durham工厂的生产成本高，另一方面，马来西亚工厂本季度的临时关闭导致产能利用率降低。此外，还因为产品单一，价格（ASP）易受体量更大、产品线更全的竞争对手挤压。对于最后这个问题，Wolfspeed采用的策略是与客户签订长期供应合同（LTSA）来锁定价格。

另外值得担心的是运营费用。Wolfspeed研发费用与SG&A (销售及行政开支）占比分别达到营收的30.9%和32.0%。两者相加接近营收的2/3，与之相比，其他竞争对手的运营费用在15%-25%之间。Reynolds的解释是建设纽约州Marcy新工厂Mohawk Valley FAB（MVF）导致研发费用居高不下，同时拓展新的商机导致SG&A费用增长。但是这仍然存在另外的问题，在8英寸新工厂建设高峰时期，研发费用本已处于高位，但是SG&A占比更高。一般而言，同类企业的两者应该相同，或者SG&A较低。

经营活动产生的现金为负0.54亿美元，加上1.68亿的固定资产投资，本季度现金流为负2.22亿美元。不计入可转债，Wolfspeed目前拥有的流动性资产为12亿美元，可以勉强再维持6个季度。

展望

Wolfspeed碳化硅器件当前发现的市场机会（Design Opportunity Pipeline）为150亿美元。有1千1百家客户在2021财年选择Wolfspeed碳化硅器件进行方案开发（design-in)，预估价值29亿美元。其中第4季度design-in就超过10亿美元。汽车行业客户占据Wolfspeed所有Design-in的三分之二，Lowe还特别提到了Wolfspeed赢得了一家头部整车厂的设计方案。除此之外，第4季度来自汽车行业的营收同比增长超过100%。由此可见，未来Wolfspeed的营收增长很大一部分来自电动汽车所需的碳化硅器件。

2022财年第1季度Non-GAAP净亏损还会保持在相同规模，在0.25-0.29亿美元之间。虽然毛利润率预计会有小幅提升至31.5%-33.5%，但是因为Durham良率问题以及之后产线向MVF转移，中短期毛利润率显著提升的几率不大。再考虑到固定资产投资需求依然高位运行（80%的营收），Wolfspeed短时间内难以扭亏为盈。

Wolfspeed的财务模型是2024年营收达到15亿美元，其中60%来自器件销售，其余来自衬底材料销售。固定资产投资在模型中的占比将快速降低，由2021财年的超过100%，至2022财年的80%左右，直至2024年略高于业内平均水平。Wolfspeed对2024年毛利润率的预期是50%左右， 主要贡献来自MVF基于8寸衬底生产的碳化硅器件。但是要在短短三年时间内实现营收增加3倍，毛利润率提高20%， 笔者认为Wolfspeed需要做的工作还很多很多。

建设中的Wolfspeed纽约州Marcy MVF工厂效果图

在建中的Wolfspeed MVF工厂号称世界上最大的碳化硅Fab。目前仍将按照计划在2022年上半年完成（日历年）。考虑到产品可靠性测试所需时间和客户设计验证时间，在2023财年才能计入来自MVF的收入。此外，Wolfspeed预计MVF较现有的Durham工厂减少50%的单位成本，除了6寸晶圆变为8寸晶圆提高了每片晶圆上的芯片的数量，还因为MVF可以减少50%的生产周期以及提高0.2%-0.3%的良率（Lowe开始想说20%-30%，后改口为20-30 points），对此笔者持观望态度。另外，Wolfspeed还需要在2022财年投入8千万美元的固定资产投资和费用用于MVF产线启动和量产爬坡，包括6千万美元现金支出，因此8寸晶圆成本优势可能在1-2年还不能充分体现。

MVF工厂时间轴

虽然Wolfspeed既是英飞凌和意法半导体的碳化硅衬底供应商，又在碳化硅器件市场上同他们进行直接竞争，但是Lowe表示公司会以同样的优先级来支持这两种不同的商业模式。他认为在未来10年内Wolfspeed与这些半导体客户兼竞争对手仍然是良性的竞合关系，Wolfspeed需要伙伴来助推功率半导体产业从硅器件向碳化硅器件转变。

小结

Wolfspeed是一家拥有领先产品的中小型半导体企业，仍需大规模投资来保证竞争优势，预计2年还会持续亏损。Wolfspeed的未来成就几乎全部依赖于MVF何时能够量产以及是否达到成本目标。考虑到碳化硅应用的广阔前景以及对资本的需求，也许Wolfspeed是美国大型半导体公司一个不错的收购目标。